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        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

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        【字體: 2021-01-05作者:佚名 訪問量:15160

        目 錄


        一、國內宏觀經濟
        二、國內房地產
        三、國內股票市場
        四、國內債券市場
        五、商品市場
        六、產品策略


        國內資產及策略配置建議

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】


        全球長期的低利率環境提升了股、債等傳統資產的絕對估值水平,同時也造成了宏觀經濟指標的低波動性。在這樣的背景下,大類資產間輪動的速度明顯加快。換言之,由于經濟周期的邊界日趨模糊,因此從經典的大類資產配置模型,比如美林時鐘,出發來做資產配置,準確性正在逐年下降。

        我們認為,從利率,或者說流動性的邊際變化、資產間的估值比價以及大類資產表現輪動的角度入手,更能直觀地把握大類資產的配置思路。

        首先從利率或者流動性的變化角度而言,明年上半年總量寬松但邊際平穩的流動性大環境令股、債在整體上都難有趨勢性的表現機會,然而債券在信用擴張力度邊際減小以及目前市場利率高于政策利率,市場利率有回歸需求的情況下,可相對提高配置比例。

        其次從資產間的估值水平看,A股的股息率和十年期國債收益率的比值處于歷史中位數水平,從這個層面看以均衡配置作為主基調是合理的選擇。

        最后從資產輪動的角度看,股票、黃金、商品等高波動資產的輪動性明顯大于債券、房產、理財等低波動性資產。由于股票和黃金等高波動性資產已經連續兩年占據領先位置,因此從輪動的概率出發,資產組合中因適當降低其配置比例。


        表:大類資產輪動

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心,WIND;
        統計時間:2009-2020/10


        因此綜上而言,2021年上半年的總體配置方向是在股債均衡配置的前提下,適當加強防守端資產的配置比重,提高債券的配置比例,其中以利率債和高等級信用債為主。商品可側重在波動率策略上的配置比例。


        一、國內宏觀經濟


        受疫情影響,2020年一季度經濟出現斷崖式下跌。隨著疫情得以控制,國內開始解封,經濟增長在寬貨幣+寬信用政策推動下不斷恢復,并在8月份開啟了新舊動能切換,地產基建增速開始回落,消費和制造業恢復加速,經濟復蘇斜率也是越發平坦化。展望明年上半年,在地產基建回落、消費和制造業擴張有限的情況下,從總量角度來看,經濟恢復的節奏可能會進一步放緩。但我們認為,這已不構成經濟的主要矛盾,主要矛盾已經由過去的保增長轉變成調結構:從要素驅動轉向創新驅動、從投資拉動轉向消費投資雙驅動,這也是政策層面的戰略目標。


        ■ 舊動能不失速,新動能可持續


        自7月以來,房地產監管加強,房企資金來源收斂,約束了企業拿地的積極性。但鑒于土地成交面積領先于土地購置費一年左右,預計明年上半年土地購置費增速不會出現過快回落,大概率保持相對高位。另外,考慮到拿地領先新開工6個月左右,明年上半年新開工降速對地產的拖累將會陸續顯現。


        圖:拿地領先土地購置費1年

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/9


        房地產銷售和利率水平密切相關,在低利率環境之下,居民購房意愿并不會明顯收緊,尤其是居民收入仍在修復的背景之下,預計明年上半年地產銷售保持相對高位。有了預收款和按揭貸款的支撐,預計房企資金來源快速收緊概率不大。


        圖:低利率環境支撐地產銷售

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/9


        圖:房地產投資資金來源(%)

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/9


        2017年以來,房企為快速回籠現金,加大了期房銷售的比例,普遍通過快開工的方式完成預售,加速銷售資金的回流。而在開工之后整體施工進度明顯放緩,所以新開工面積和竣工面積出現長期背離。新開工到竣工之間的傳導鏈條雖有延長,但不會斷裂。隨著交付周期到來,竣工面積將會向新開工面積加速收斂,施工將會是明年上半年建筑安裝部分的重要支撐。


        圖:新開工與竣工面積剪刀差有望快速收斂

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/9


        因此,綜合考慮建筑安裝工程和土地購置費兩個部分,明年上半年地產投資增速大概率會高位放緩。

        主導基建投資的最重要因素在于政府穩增長的訴求。從歷史來看,基建投資走強往往出現在逆周期調控政策出臺時期。當經濟逐步企穩之后,政府穩增長的訴求會逐步向調結構轉變,8月份以來基建投資增速開始回落可見一斑。從資金來源的角度,我們認為明年基建投資增速難有起色。一是政府穩增長訴求降低,在穩定杠桿率的背景之下,新增專項債規模也將回落;二是政府性基金支出中有30%左右流向基建,而土地出讓金明年將處于回落通道,將會制約政府性基金支出。

        上半年受疫情影響,消費整體偏弱,8月份開始消費恢復加快。消費能否持續改善取決于居民收入和消費意愿情況。隨著經濟恢復,人均居民收入增速已明顯好轉,三季度人均收入增速已接近疫情前水平。展望明年上半年,在經濟趨勢向上、服務業恢復加快的背景下,居民收入水平仍會繼續改善。從歷史來看,支出彈性大于收入,背后的原因在于消費意愿的變動,消費意愿往往會放大收入對支出的影響。在居民收入逐步改善下,消費意愿也會明顯提升,從而帶動消費恢復趨勢延續。

        明年消費整體有望進一步回歸常態化,但考慮到基建地產增速放緩,收入水平修復面臨上限,以及疫苗普及之前居民消費傾向也難以完全恢復,未來消費擴容空間有限。


        圖:居民收入與支出

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/9


        三季度以來,受益于國內外供需錯位,出口持續保持高增長。展望明年上半年,我們認為疫情的反復將會導致海外產業鏈修復緩慢。財政刺激將繼續推進以托底經濟,對于消費品類需求仍有支撐。整體而言,我們預計明年上半年出口大概率仍將保持韌性。

        一般而言,產能利用率領先制造業投資一年左右的時間。三季度末,產能利用率快速提升至76.7%,接近2017和2019年的高點,若未來產能使用緊張,對于制造業投資的修復釋放出積極信號。


        圖:產能利用率領先制造業投資1年

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/9


        制造業投資對應基建、地產、消費、出口等終端需求,其中出口和地產是較強的驅動變量。明年上半年,消費回歸常態化,出口仍將保持韌性,地產基建高位平穩回落。整體來看,終端需求對制造業投資拉動仍在,但幅度有限。從結構上來看:今年前三季度,在制造業整體投資同比下降6.5%的狀況下,高技術制造業投資同比增長了9.3%,展現出極強的逆周期性。四季度,多地戰略性新興產業投資項目又迎來密集開工。在從中央到地方都在加快落實發展戰略性新興產業背景下,明年上半年戰略性新興產業投資仍會保持高速增長。


        ■ CPI中樞走低,PPI震蕩走平


        從趨勢上看,明年CPI走勢主要取決于油價和豬價兩種因素,二者分別主導食品和非食品走勢。隨著生豬產能持續恢復,豬肉價格已連續八周回落。據農業部數據顯示,預計今年9-12月生豬出欄將逐月增加,累計出欄量較上年同期增長17.3%,相當于2018年末84%的水平,供給情況明顯好于2019年。因此,豬肉價格將會繼續環比走弱。明年上半年豬肉價格同比落入個位數甚至負數,相應帶動食品價格持續回落。


        圖:豬肉價格同比快速回落

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/9


        對于油價來說,疫情對海外生產和消費修復的壓制因素是否能夠解除,需求側的修復水平目前是影響油價長期走勢的最關鍵因素。如果明年疫情繼續壓制海外生產和消費,則油價基本會維持今年下半年的中樞水平;如果疫情壓制解除,則0PEC+的減產大概率也會大打折扣,那么油價上升空間也是較為有限。因此,我們認為,豬周期的下行仍是主導CPI中樞走低的主要因素,油價的提振作用有限。

        今年5月之后,工業品價格同比上漲。一是全球流動性寬松、美元指數的持續回落、油價的低位反彈對全球工業品價格都有明顯的提振作用;二是國內基建地產快速恢復,需求旺盛拉動價格提升。往后看,美國貨幣政策難有進一步寬松,歐洲疫情二次爆發疊加美國三次疫情爆發風險導致油價需求疲軟,國內投資端邊際放緩跡象顯現,工業品供給側的收縮較難構成長周期約束,未來工業品持續走強的動能減弱,大概率是震蕩走平,難以對PPI形成向上的拉動。


        圖:PPI走平

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/9


        ■ 明年迎來溫和控杠桿


        今年在信用寬松疊加經濟增速放緩的背景之下,主動與被動加杠桿的并駕齊驅導致宏觀杠桿率出現快速抬升。從目前監管層傳達的信號來看,明年穩杠桿的意愿較強。不論是為防止劇烈去杠桿導致金融環境不穩定,不利于經濟穩增長訴求,抑或是出于“十四五”開年保證政策推行的重要意義。

        在經濟增速逐步回升到潛在增長的過程中,貨幣政策存在進一步正?;脑V求,但在把握穩增長和防風險的平衡之下,M2、社融和名義GDP增速保持基本匹配是一個基準條件。在2011年、2018年兩次去杠桿時期,社融增速與GDP名義增速也是基本相當的。從這個角度來看,明年宏觀杠桿率處在一個走穩的階段。初步測算,明年上半年名義GDP有望達到10%-12%左右,那么相對應的社融增速也可能自今年9月末13.5%的增速回落至10%-12%,M2大概率會維持今年三季度的中樞水平。另外,從過去兩次去杠桿對應的融資結構來看,非標融資均出現壓縮,而信貸收縮并不明顯。反觀今年,非標融資仍在壓縮,政府債券貢獻度明顯提升。進一步來說,今年社融中信貸擴張幅度并不及往年加杠桿時期的表現,相應的在政策退出時,信貸收縮的幅度也相對可控。


        二、國內房地產


        作為一類大類資產看,整體上投資房地產的收益正在迅速下降,而結構上也越來越趨于分化。

        總量上看,近幾年房價拐點明顯,漲幅呈逐年下降趨勢,今年以來平均漲幅已經不到3.5%。然而銷售依然不弱,在疫情期間出現短暫深蹲后,二季度開始出現強烈反彈。

        結構上看,進入二季度以來,二、三線城市呈現價平量減的態勢,而一線呈現則出現量價齊升的格局。

        從驅動的邊際力量上看,二線城市主要受制于調控力度的加大,三線城市受制于人口流出以及融資杠桿的抑制,而一線城市則受到剛需回升的推動。


        圖:不同能級城市的房價變動情況

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心
        WIND;統計時間:2017/01-2020/09


        圖:不同能級城市的成交變動情況

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心
        WIND;統計時間:2017/01-2020/09


        從具體區域看,今年以來房價上漲最快的城市集中在長三角和中西部地區。其中杭州、寧波、成都、西安、銀川今年以來的漲幅均超5%。上海房價的漲幅為4.9%,同樣接近5%。華北、東北和華南地區漲幅相對較小,其中北京和深圳漲幅均不到0.3%。


        圖:房價區域表現熱力地圖

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心
        WIND;統計時間截至2020/09


        我們預計2021年上半年房價將繼續維持穩中有降的態勢,成交量在開發商回籠資金,加速推盤以降低有息負債率達到“三道紅線”要求的情形下或略有上升。長期而言整體上房價增長率將接近于固收或固收+策略水平。細分看,能級上,一、二線城市風險小于三線城市;區域上,長三角地區性價比則繼續相對領先。


        三、國內股票市場


        結構性行情是貫穿今年以來A股表現的主線。截至10月底,代表成長風格的創業板指、深證成指表現明顯好于偏傳統價值風格的上證綜指。

        映射到行業層面,新、舊經濟同樣表現分明:新基建行業中的電氣設備、國防軍工、電子以及受益于人民生活改善、消費升級以及疫情的食品飲料、生物醫藥等行業領漲市場;而曾經扛起07年A股牛市大旗、代表傳統經濟的“五朵金花”(鋼鐵、有色、銀行、地產、采掘)則全部跑輸上證綜指,失色不少。


        圖:A股今年以來的表現(%)

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心
        WIND;統計區間:2020/01-2020/10


        2020年即將過去。應該承認的一點是,目前的A股整體上已經難稱便宜。從滾動5年的市盈率水平看,即使是今年以來平平的上證綜指也已經位于最貴的前1/4區間。從08年之后的規律看,每次牛市的啟動基本都始于5年滾動市盈率最便宜的1/4水平的下方,而終于最貴1/4區間的上方。因此從這個意義上看,以上證綜指角度衡量明年上半年A股的表現,確實缺乏上漲的驅動力。

        然而,偏高的估值水平也不意味著市場會馬上出現回落。2016-2017年就是一個很好的例子,流動性的寬松或盈利的增長將分別從支撐和改善估值水平的角度延續A股的結構性機會。恰恰目前市場寬松的流動環境和企業逐步復蘇的節奏在未來一段時間還將延續。因此從方向上看,我們認為明年上半年A股將呈現上有頂、下有底的震蕩格局。


        圖:利率、估值與A股的關系

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】(點擊查看大圖)

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心
        WIND;統計區間:2007/12-2020/10


        對于未來的市場風格,盡管我們認為成長強于價值最極端的時間已經過去,但從明年上半年的時間窗口看,風格也難以發生鮮明的切換,整體上大概率呈現將均衡的格局。

        首先從流動性上看,在經濟復蘇的大方向已成定局的情況下,出現今年一、二季度那種程度的強力寬松的可能性不大。然而,相比于邊際寬松,大幅收緊更是小概率事件:國內通脹無憂以及外圍的貨幣極度寬松所帶來的人民幣升值壓力都不會令央行對于流動性過分吝惜。因此,寬松平衡的流動性既不會讓成長風格繼續狂飆,也不會讓其立刻反轉。

        其次,16年熔斷以來,風格的相對表現在大多數時間里取決于業績的相對表現。除19年下半年略有偏差外,其余時間里成長類和價值類股票的單季度凈利潤增速差均能較好地解釋成長和價值風格的相對優劣勢。從公布的三季報看,盡管價值股與成長股的業績增速在縮小,但絕對水平上仍然是成長股領先。在明年上半年基建逐漸淡出,地產收緊,通脹回落的大背景下,預計成長股仍將保持在盈利上的相對優勢。


        圖:大多數時間里業績的相對表現
        決定了風格的相對表現

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心
        WIND;統計區間:2015/12-2020/09


        然而需要強調的是,長期看價值風格已經有了明顯的配置價值。從我們開發的大類板塊性價比模型看,代表二線藍籌的中證500指數以及金融、周期板塊的性價比遠高于消費和科技,這些板塊短期將提供足夠的安全邊際,長期在業績和均值回歸作用的推動下大概率也將獲得不錯的回報。


        圖:主要寬基指數和大類行業的性價比

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心、WIND;統計時間:2012/1-2020/10;圓盤內數字越低對應的性價比越高


        從更加細分的因子層面看,15年股災以來成長和盈利因子表現最好,且一直處于上升通道,而規模因子盡管也取得了不錯的收益,但波動性卻較大。波動率因子表現也不錯,且處于“慢?!睜顟B。反觀動量、流動性以及分紅因子則表現墊底。今年以來各因子的表現大致也是如此。

        結合因子擁擠度(可以理解為過度投資程度)分析,在歷史上表現較好的因子中,估值、成長、盈利三因子的擁擠度處于歷史高位,未來的有效性可能會下降;而規模和波動率因子的擁擠度則相對適中,因此選擇中小市值和低波動率股票也是未來的方向。


        圖:A股細分因子表現(%)

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心
        WIND;統計時間:2014Q4-2020Q3


        圖:A股細分因子擁擠度分位數

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心
        WIND;統計時間:2014Q4-2020Q3


        具體到行業,從景氣度和估值匹配度的視角來分析,目前存在正向預期差(景氣度較好,估值較低)且基本面存在持續改善基礎的行業有非銀金融、汽車、通信以及地產(龍頭企業為佳);另外如果新冠疫苗能夠在明年上半年全面推廣,交運板塊也有機會。

        此外,盡管國防軍工、電子、電氣設備存在負向預期差(估值水平高于景氣度水平),但考慮到“十四五”規劃的總體戰略方向,同樣具備配置價值。


        圖:行業估值與景氣度匹配情況

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:諾亞正行產品篩選與研究中心、WIND;
        統計時間:2015/01-2020/10


        四、國內債券市場


        因為疫情的出現,今年債券市場走出了“倒v”行情。疫情導致經濟斷崖式下跌,為對沖經濟下行,貨幣政策危機式寬松。在較差的基本面和流動性寬松推動下,債市利率快速下行。進入5月份,隨著經濟逐步恢復,貨幣政策也由危機式寬松轉向常態化寬松,債市利率進入上行通道。截止10月底,債市利率基本上回到去年四季度高點水平。如果把疫情作為事件性沖擊,那么當前的債券利率水平已經把疫情挖的坑填平了。


        左圖:國債利率
        右圖:中債新綜合凈價指數

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/10/30


        ■ 利率重回區間震蕩


        如果去年四季度債市利率水平是合理定價的話,那么當前的利率水平隱含了未來央行加息30BP甚至更多以及經濟恢復到疫情前水平。目前貨幣政策已經從寬松轉為正常,從歷史上看,央行從正常轉為收緊至少具備以下條件之一:一是經濟過熱和高通脹,比如2007年和2011年;二是防范銀行體系的金融系統性風險,比如2013年和2016年。而目前我們看不到這兩種情況的可能性。經濟雖持續恢復,但更多體現在結構上,總量很難在中短期恢復到疫情前水平。所以,當前債券利率所反映的貨幣政策和基本面預期在相當長的一段時間內都不會兌現,當前的債市利率已有所超調。


        圖:債市隱含加息30BP預期

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/10/30


        除了逐步好轉的經濟基本面和流動性收緊預期擔憂外,債市疲軟還有很重要的一個因素就是銀行配置力量偏弱。5月份以來,受監管要求,銀行開始壓降結構性存款,導致負債端承壓,而在這期間還要肩負幫助實體信用擴張的重任,承接政府發債和企業貸款。負債端緊張和資產端結構上的變化導致銀行在二級市場對于債券的配置可謂是心有余而力不足。

        展望明年上半年,控杠桿背景下,政府發債規模和信貸增速都將回落,結構性存款壓降在今年年底也會告一段落,銀行對于債市的配置力量必然會相應加強。從貨幣與信用的角度來看,今年下半年在政府融資拉動下,信用擴張快于貨幣,明年上半年社融與M2剪刀差趨于回落,也會利好債市。


        圖:社融與M2剪刀差領先債市表現

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/9/30


        整體而言,在銀行負債端壓力緩解之后,銀行配置力量的加強將會推動債市利率向合理中樞水平回歸;不過,在經濟大趨勢向上、穩貨幣基調下,利率也難有太大下行空間,3%基本會是10年期國債利率的中樞位置。


        ■ 信用利差保護不足,謹防信用風險溢價抬升


        在前期寬松的貨幣政策和信用呵護環境下,無論是高等級還是高收益信用利差均被壓縮到歷史較低位置。雖然今年以來信用違約較去年同期有所下降,但三季度以來邊緣化和弱資質國企信用風險以及市場關注度都在提升。在加杠桿轉向控杠桿后,同時再考慮到明年資管新規過渡期最后一年負債端也存在一定的不確定性,后續不排除出現這部分發行人違約風險上升的情形。而當前較低的信用利差對違約風險計入不足,保護空間不夠,信用風險溢價尤其是高收益級易升難降。因此,對于券種的選擇,建議以利率債和高等級信用債為主。


        五、商品市場


        ■ 原油:保持區間震蕩


        疫情沖擊下,需求急劇萎縮,原油價格自年初開啟了單邊下跌行情,5月份OPEC+啟動減產議疊加全球需求好轉,油價開啟了一波快速反彈行情,從6月中旬開始,油價持續保持窄幅震蕩。對于OPEC+的減產,從本質上看是一種供應預期管理, 基于疫情的情況對減產做出動態調整。那么對于市場而言,減產的變動完全是可以預期的,整個供給端并不會有太大利空或利多的意外。當然,這種供給預期管理也會封住了油價的下限,即使疫情再糟糕,原油也基本不會出現很明顯的下跌。

        因此,決定油價走勢的關鍵變量是需求端。6月中旬以來,油價之所以始終橫盤震蕩,核心問題就在于需求受到疫情壓制始終起不來。往后看,在疫苗真正普及之前,我們認為,歐美疫情的不斷反復會是一種常態,類似于今年6月份以來的情形,那么對于需求端來說也很難有明顯的好轉。那么對于油價來說,今年下半年的行情也將會在明年繼續重演。


        ■ 黃金:延續震蕩行情


        黃金在8月上旬達到歷史高點之后就一直震蕩回調。黃金的合理邏輯就是實際利率,實際利率又包含兩個變量:名義利率和通脹預期。

        8月之后,美聯儲不斷的發表聲明,不再給更低的貨幣政策預期,也就是美債名義利率的下限已經被美聯儲封死,美國10年期國債收益率極限水平很可能就是0.5%。另外,美聯儲給出的是一個滯后性的貨幣政策,相應的也封住了上限,10年期美債收益率上行空間極為有限。所以,名義利率的變動空間不大,維持窄幅震蕩的走勢。

        疫情后的經濟需求在財政刺激的兜底下,通脹預期已經充分的修復,目前已經恢復到2019年底的水平,我們認為這個定價已經完成了對于疫情本身沖擊性事件恢復的定價,未來通脹預期易下難上。


        圖:10年美債利率與通脹預期

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:同花順、正行產品篩選與研究中心
        數據截止 2020/10/30


        由于名義利率和通脹預期都是再一個相對較窄的區間內波動,所以不管兩者的方向如何,對于黃金來說,都不會有趨勢性行情,整體上依然是延續窄幅震蕩格局。


        六、產品策略


        ■ 股票多頭策略


        今年以來,主動管理的股票多頭基金相較滬深300取得了顯著的超額收益,然而分時間段來看,8月份是股票多頭策略的分水嶺。以朝陽永續構建的私募股票多頭指數為例,股票多頭策略在1-7月獲得了顯著的超額收益;然而8月以來,寬基指數卻連續跑贏主動管理型基金,主要原因是市場風格的變化,由于年初至今成長風格持續占主導,因此多數基金都在該風格上有更多的布局,使得進入8月以來成長風格調整幅度較大帶動基金整體業績稍遜于滬深300指數。


        圖:私募股票多頭指數今年以來業績表現

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:朝陽永續,諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止2020/10/23


        進一步來看不同風格的基金表現,8月份開始,業績也出現了一段“小反轉”。1-7月基本上成長風格的基金都在單月漲幅領先;然而8月以來,價值風格基金表現更為突出。此外,從公募基金整體的持倉風格邊際變化也可以看出,進入四季度,機構投資者并沒有進一步加深在成長股上的布局,而是有邊際向均衡風格做調整的動作。

        值得注意的是,從長期市場風格變化來看,2018年之前價值風格持續跑贏成長風格,但是在2018年科創版開板后,市場就被極度的成長風格所主導,且直至今年8月都幾乎沒有遇到比較大幅度的調整,因此投資者也需要考慮風格演繹到極致后市場可能出現的階段性變化。


        圖:近10年價值/成長風格相對表現

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:Wind, 諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止2020/10/30


        展望后市,策略上我們對市場整體的預判是均衡風格,因此在基金管理人的選擇上,建議選擇風格偏均衡的管理人。

        此外,由于貨幣政策難言寬松,目前整體格局以穩貨幣為主,存量博弈的市場環境下,甄選個股是主旋律,建議更多去考慮長期業績優異且行業覆蓋能力全面的選股型基金經理。


        ■ 股債平衡策略


        股市前期的快速上漲、風格的極致分化以及外圍風險擾動,加大了未來股票市場的波動性;此外,債市經過前期貨幣的邊際收緊已經基本調整充分,目前已具備投資價值。

        從相對比價來看,目前股債相對性價比已回歸中性,50/50的股債混合策略是當前較好的選擇,通過均衡配置平滑收益率曲線。


        圖:滬深300股息率/十年期國債收益率

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:Wind, 諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止2020/10/30


        ■ 債券策略


        通過前面對于債市的分析中,我們認為債券策略在短期和長期仍然維持偏樂觀不變的總基調。

        回顧各類型債券基金的表現,受股市波動的影響,混債二級基金的波動較大,但今年以來的收益水平也最高。受5月起到期收益率上行的影響,今年以來短債基金在多數月份跑贏中長期純債基金。隨著債券收益率逐漸走穩,中長期純債基金在10月表現優于短債基金,利率債投資價值再次凸顯。但我們認為,債券收益率暫時不具備大幅下行的基礎,因此,仍然需要保持久期適中,不宜過分拉長久期。


        圖:主動管理債券策略表現熱力圖

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:Wind,諾亞正行產品篩選與研究中心
        統計區間:2020/1/2-2020/10/27


        進入2020年,債券收益率持續下行,但是受疫情影響,市場的避險需求提高,信用利差擴大,在5月之前,利率債的表現明顯優于信用債。5月后,疫情逐步得到控制,經濟逐漸復蘇,債券市場收益率回調,但低信用等級債券指數下跌幅度明顯小于高信用等級債券,且AA+及以下信用等級的債券投資均實現了正收益,這說明了信用下沉增加的票息收入能夠覆蓋收益率上行帶來的損失。目前的債券投資以票息回報為主,信用債仍然有較好的投資價值。

        但值得注意的是,近期信用違約事件頻發,今年以來,以中票為例,發生違約事件的債券以AA+及AA信用等級為主,共有25只違約,占全部違約中票的71.4%。此外,信用風險也蔓延至AAA級中票,今年以來已有10只違約,占全部違約中票的28.6%??紤]到四季度信用債到期規模依舊較大,且債券市場融資環境仍不會明顯放松,預計四季度信用風險或邊際抬升,信用利差有走闊的風險。因此,不建議信用下沉,在管理人的選擇上,建議關注以利率債和高信用等級債券為主的基金經理。


        圖:各信用等級債券指數走勢

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:Wind,諾亞正行產品篩選與研究中心,
        統計區間:2020/1/2-2020/10/27


        ■ 市場中性策略


        2020年市場中性策略產品取得了不錯收益率,但結合目前對沖成本與獲取收益難度,我們持有謹慎的中性觀點。

        從成本端來看,雖然股指期貨交易限制的放開,整體有利于市場中性策略成本的降低。但是私募市場中性策略產品對沖的主要標的——中證500股指期貨,年化貼水率依然保持在10%左右。這對市場中性策略產品獲取較高的收益率有較大的抑制作用。


        圖:股指期貨年化貼水率

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:Wind,諾亞正行產品篩選與研究中心
        統計區間:2020/1-2020/11


        收益端方面,我們預計2021年上半年市場風格將更為均衡,市場活躍度和波動率將比2020年有所降低,使得市場中性策略產品的超額收益將降低。綜上,短期市場中性策略產品可能會面臨收益率下行的風險,但是從中長期來看,作為非標產品替代,市場中性策略產品的配置價值依然存在。


        ■ 管理期貨策略


        2020年私募管理期貨策略產品平均收益率創出了最近5年最好的表現。究其原因,新冠疫情以及地緣政治的不確定性,對全球商品供應鏈格局產生了深遠的影響,進而使得商品市場波動率劇增。從宏觀策略來看,大宗商品趨勢性機會減少,大多數國內商品處于寬幅震蕩格局,適合日內波動策略的產品表現。商品波動率有著明顯的周期性(3-5年),目前時點下CTA策略具有長期配置價值。


        圖:私募管理期貨產品年度平均絕對收益率

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【國內篇】

        數據來源:朝陽永續,諾亞正行產品篩選與研究中心
        數據截止2020/10/30


        ■ 私募股權


        1. 三浪共振,政策驅動“募-投-退”正循環

        在上一次的投資策略報告中我們提出了資金的投融、政策利好的退出與中國經濟與行業的前景三浪共振,經過近半年的市場數據跟蹤,我們認為這一趨勢仍在繼續加強。尤其是注冊制在科創板與創業板的成功運行,使今年大部分頭部基金都有不錯的斬獲,我們認為隨著全面注冊制的推行與落地,這一趨勢仍將延續并且進一步利好私募股權基金的退出,助力市場形成歐美成熟市場“投資、退出、再投資”的良性循環,為財務投資者提供更佳的配置體驗。

        大牌GP普遍選擇資管平臺道路的趨勢,呈現一二級聯動市場機會。GP重點布局科技和醫療領域,相關賽道機會凸顯。已經形成頭部品牌的大型GP,基于自己形成的行業深度理解能力,逐步拓展多種產品類別,打造投資生態,以全階段覆蓋和增加對優秀公司的影響力。頭部被投企業選擇投資人,更關注是否有二級市場支持,上市后可否持續支持以及是否有資源協同。

        在中美關系新格局下,自主可控核心技術、先進制造、國產替代等成為投資的熱門領域。經緯、GGV、高榕等頭部GP均表示關注科技、芯片、云等賽道,而且該領域的投資相比過往遇到更多國有資金拼搶份額,尤其是中后期階段的項目。此外,在此前就已具備一定熱度的醫療投資,受疫情激發使得這個領域熱度更高,幾乎所有的大基金都組建有醫療團隊,并將基金三分之一左右的金額配置在醫療領域。

        2. 洞察市場,捕捉真正的“阿爾法”

        在看多中國經濟的大背景與大趨勢下,作為財務投資者仍需更加敏銳的洞察市場,在理解市場的同時剔除短周期的影響,捕捉有能力真正產生的“阿爾法”的投資機構與產品。

        2.1 市場格局:馬太效應加劇,投資策略后移

        截止2020年上半年,中國私募股權市場管理資本量接近12萬億,募資總額達到4318億,投資總額為2670億,退出數量1145筆,其中IPO退出數量856筆。從市場總量看,中國私募股權呈現螺旋向上的增長態勢。從投資機構發展來看,目前活躍機構數量達到了4000家以上,企業創投(CVC)入場,本土機構發展迅速,市場更加多元化。同時,市場競爭加劇促使馬太效應更為顯著,主流機構的更迭推動著市場的前進。

        中國私募股權市場在經歷萌芽與起步期后,正處于快速的發展前期,有些趨勢值得關注。

        首先,VC/Growth基金是絕對主力,中國式Buyout基金尚需發力。2020上半年,全市場的成長基金和創業投資基金綜合占到了募集總數量的92.6%、總金額的77.2%,成為市場基金最主要的類型。而相比于美國,中國本土Buyout基金數量和規模還遠遠不足,隨著越來越多的行業升級、整合,中國本土并購基金未來尚有較大增長空間。

        其次,投資階段后期化??苿摪搴蛣摌I板注冊制等帶來的退出能見度和賺錢效應,使得后期項目受到追捧,尤其是符合科技創新屬性的獨角獸公司。

        此外,LP結構有待優化,民營資本活力需要提升。國資滲透率在近三年迅速提升,已超過70%,民營資本參與股權投資的積極性還有待提高。

        2.2 募資:募資聚于頭部,結構趨于機構化

        2020年上半年,在資本寒冬和疫情的雙重沖擊下,新基金數量同比降幅顯著,但下半年以來,募資市場逐步回溫,同比差距逐步縮小。2020年Q3,新成立VC/PE基金共計1379支,與上半年整體同比縮減38%相比,同比差距縮小至12%,同時環比三連漲。2020年Q3,630家機構完成新基金的設立,與往年同期幾乎持平。在長期資本供給不足,國資GP和產業資本傾向主導的背景下,眾多中小投資機構面臨優勝劣汰,LP在GP的遴選上愈加嚴格。

        市場的不斷成熟讓潛在LP們能夠更容易地評估GP業績,這導致資金向大型GP集中。近期麥肯錫的一項調查表明,過往業績、項目儲備和過往業績可追溯時長是當前評價GP的前三大因素。同時,出于對運營效率和合規方面的考慮,LP也傾向于與有限數量的基金打交道。新冠疫情可能更加快了這一趨勢:由于缺乏當面交流的機會,LP們或許更愿意選擇自己已熟識的GP。2019年,以專注于大中華區的私募股權基金的平均規模已從2009年的9300萬美元增至8.16億美元。

        盡管在美國等其他市場也看到了類似趨勢,但中國市場的集中度更高?;鹌骄幠U大的趨勢可能會延續,這一點從大中華區新GP增長停滯上也能反映出來。2019年,首次募資基金的比例至少是過去10年來最低的,只有13%,而在2020年前5個月這一比例甚至更低。

        同時,可以發現募資結構持續變遷,自2018年資管新規以來,LP結構更趨于機構化,2019年富有家族及個人的占比65%左右下降到了40%左右,優質的基金份額對于個人投資者的稀缺性進一步提升。

        2.3 投資:投資集中度提升,醫藥科技行業趨熱

        2020年以來,機構投資交易從急劇冷清逐漸觸底反彈,單項目的投資規模有所提升。2020年Q3,中國VC/PE投資案例數量1369起,環比增加14.75%,同比銳減40.71%;從投資規模上看,本季度的投資規模達381.44億美元,環比增加30.46%,同比降低8.40%。GP投資階段逐步后期化,投資領域逐步延展,同時GP端的馬太效應也愈加明顯。

        2020年Q3,醫療健康領域交易數量同比上漲220%,為本季度VC/PE重點關注投資領域,交易活躍度高居各行業首位;交易規模大漲652%,單筆交易均值猛增135%。教育培訓領域的在線教育大額交易也層出不窮,在案例數量減少52%的情況下,交易規模增長98%,單筆交易均值大幅增長314%。

        縱觀私募股權發展歷程,IT與互聯網交替增長,互相促進2001-2005年IT技術迅速發展,為國內第一批互聯網企業(如電商)的崛起打下了技術基礎。4G技術普及后,2014-15年互聯網+熱潮興起。隨后AI時代來臨,IT取代互聯網成為股權投資熱點。

        同時,伴隨中美貿易摩擦的背景,半導體/電子設備投資強勢回歸。2004-05年期間,半導體及電子設備投資曾占相當大的比例。之后隨著市場熱點變遷,半導體的投資熱度下降。2018年之后,國內造“芯”熱潮興起,半導體投資回歸。今年上半年,國內一級市場的募資總額同比下降30%,投資總額同比下降22%。但半導體領域卻逆勢崛起:今年前7個月,半導體股權投資案例128起,投資額超600億人民幣,是去年全年的2倍,預計年底將超過1000億,達到去年全年總額的3倍。

        科創板開板至今,共誕生189家上市企業,其中芯片企業27家,約占全部科創板上市企業數量的15%。共募集資金近900億元,約占科創板總募資額的34%。這些數據還有望繼續沖高,因為還有不少于40家擬科創板上市芯片企業正在排隊。

        任何一個產業都大概率要經歷一個從無人問津、狂熱泡沫,然后再歸于冷靜,芯片行業也不例外。催生當前市場狂熱的原因更大程度是產業升級的內因受到國際環境外因的加速。投資者需要意識到的是半導體投資一直都是一件長周期的事情,需要保持理性的投資預期,同時通過特定行業組合的形式將是一種較為穩健的投資選擇。

        2.4 退出:分配加速,回報倍數趨于理性

        2020年Q3,共計有224家中國企業在A股、港股以及美股成功IPO,同比上升1.57倍,募資總額3520億元,同比上升1.60倍。此增長主要受惠于于A股市場IPO數量規模的大幅增長,科創板表現尤為強勁。IPO集中行業為制造業、醫療健康、IT及信息化。

        其中,A股市場,滬深兩市IPO數量規模雙奪冠,IPO數量全球占比79%,IPO規模占比60%,上交所科創板、深交所創業板扮演重要角色;港股市場,中國企業香港IPO集中在7月和9月,IPO規模較上季度大幅上漲,內地中企IPO規模占比近九成;美股市場,共有10家中國企業赴美掛牌上市,IPO數量基本穩定,IPO規模大幅上漲。

        隨著我國資本市場的不斷發展,股權投資市場對創業企業的支持力度逐漸顯現,并逐漸成為助力創業企業增長的重要力量。此背景下,1999年以來中企境內外上市的VC/PE滲透率穩步增長。2019年科創板開板,VC/PE滲透率超過80%拉動滲透率整體提升。IPO滲透率提升預示著私募股權基金退出端的改善,實際分配給投資者的DPI效率更高。同時,隨著募集與投資逐漸放緩增速,競爭格局下退出市場渠道優化拓寬,投資回報逐漸回歸理性。

        3. 投資策略與建議

        私募股權產品是合格投資者進行大類資產配置中重要的一個資產類別,看多中國未來的發展與國際比較優勢的進一步加強使得中國與人民幣資產具有較強的投資吸引力。國產替代也將成為中國科技行業進一步自主自強的長期主線,市場機遇與政策扶持將成為中國私募股權投資長期的重要基石與穩定器。

        同時,一些結合市場環境的投資策略與方向將為合格財務投資者與配置者提供參考與指引。

        ?在市場馬太效應加強的背景下,擁抱白馬基金依然是私募股權投資人的常規策略。有優秀投資業績或聚焦領域受資金市場青睞的GP擁有的子彈更充裕,在募集和投資端形成良性循環,在退出端也最容易獲得政策紅利,提升退出效率與更高的收益分配。

        ?針對特定行業的組合基金。行業FOF圍繞某一特定行業,由在該行業有專長、有特色的GP構成的組合基金。

        ?針對部分GP拓展其投資階段的一二級聯動機會,關注階段延展策略基金?;诋斚峦顺霏h境,一些被投公司有望在體量尚小的階段即實現IPO,上市后仍具較大成長空間和投資潛力。伴隨一些GP從一級向二級的延伸策略,可關注在一級市場已積累行業認知、同時對被投公司有持續追蹤和判斷能力的GP。

        ?基于GP特定S份額機會,更短的投資期限與透明度是其重要的特色。

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