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        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

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        【字體: 2021-01-05作者:佚名 訪問量:12435

        海外資產配置建議

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】


        周期回歸,K型反轉


        2020年,新冠肺炎病毒COVID-19的爆發,全球資本市場在2月中旬到3月底經歷罕見的“流動性危機”,股票、債券、大宗商品特別是石油和黃金都經歷了不同幅度的跌幅。在全球協調一致的貨幣與財政救助下,資本市場領先于實體經濟大幅反彈。盡管全球經濟遭遇遠超2008年金融危機帶來的經濟衰退,但避險資產如債券市場和黃金表現突出。與中國相關和受惠于中國經濟復蘇的資產類別表現尤為突出。多個市場的股指已經回到或接近疫情前的水平,甚至創下新高。宏觀經濟與資本市場的脫節再一次出現。


        圖:不同資產價格表現

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        (點擊查看大圖)

        數據來源:Bloomberg,諾亞研究;
        數據更新至2020年11月10日


        2020年,疫情沖擊后的經濟與市場K型復蘇


        過去經濟學家習慣用“V型”來描述經濟和市場復蘇,但這忽略了這一次行業層面在復蘇中的巨大差異。與以往復蘇中各個行業均能受益不同的是,疫情造成的需求和供給兩方面的沖擊,使得實體經濟與資本市場都出現過去少見的“K型復蘇”。這表現在受到疫情嚴重沖擊的行業,例如消費、旅游、航空、能源、工業制造等出現較大的衰退和失業,相關的資產價格也出現較大的跌幅并在隨后跑輸大盤,成為K型向斜下方伸出的一筆;而受益于疫情的科技、醫藥、在線服務、物流運輸等行業不僅沒有受到大的沖擊,反而在資本市場上取得極佳的收益,成為K型向斜上方伸出的一筆。即使在受益的行業,“贏家通吃”的現象也表現得格外明顯。


        圖:“K型”復蘇

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:Bloomberg,諾亞研究;
        數據更新至2020年11月12日


        這樣的“K型復蘇”在同一行業內部也有所體現,例如房地產行業,酒店,商場型商業地產備受打擊,但是倉儲物流、數據中心等地產則成了受益者,特別是住宅類地產因為寬松貨幣,建筑停工造成實際供應減少,在家工作帶來郊區住房等需求,以及各國政府“保房價”的政策(允許購房者還息不還本,限制銀行收回住房進行拍賣等等)等因素不跌反漲。在金融行業,傳統銀行因為疫情沖擊帶來的壞賬撥備,零利率環境壓力重重,但是投行與券商卻受益于寬松貨幣帶來的新股及新債發行熱潮,公募與私募基金市場熱度有增無減。


        K型復蘇進一步加劇了全球原本就存在的不同國家、行業,企業和家庭之間的收入和貧富差距。疫情沖擊下,各國考慮醫療醫藥等安全性產品的生產和供應鏈重構,但短期內與中國的貿易關系變得強化而不是削弱。盡管中美關系在2020年持續緊張,但并未給資本市場帶來明顯意外。圍繞美國大選的種種紛爭依然只是全球化體系產生的各種矛盾的體現。


        2021年,K型反轉還是持續


        2019年底我們發布的《見于未萌,成于守拙:諾亞財富2020年投資策略報告》并沒有預見到新冠肺炎病毒(COVID-19)造成的全球流行性大疫情,但它部分代替了我們原本擔心的中美關系緊張對宏觀經濟和資本市場的影響。而且,我們提到三個非??赡艹霈F的結果都相繼發生: 

        第一、全球低增長,低通脹和低利率的環境仍將持續,實行零利率或負利率的央行數量可能增加。而這樣的環境將繼續有利于風險資產的表現;

        第二、民主黨候選人成為美國新總統的可能性很大,他的政綱最核心的就是對企業和高收入個人實施加稅政策;

        第三、盡管資本市場上的“頭部效應”持續,但美國科技巨頭很可能面臨反壟斷調查。 

        展望2021年,我們相信這三個結果,加上疫情的發展與控制,仍然將主導全球宏觀和資本市場的走勢,并產生復雜的化學反應。對于投資者來說,除了把握住全球經濟復蘇以及貨幣寬松政策仍支持資本市場發展之外,最需要認真思考的是K型將在2021年持續還是反轉。綜合來看,我們認為反轉的機會大于持續。 

        第一、盡管“三低”背后的最深層次的結構矛盾,也就是儲蓄大于投資,貧富差距等在短期內仍然難以化解,但是無論是疫情控制、疫苗開發進展如何,經濟復蘇也許晚到,但大趨勢不會改變。數據顯示,2020年政府的救助基金并沒有同等轉化為消費與投資,但在2021年會逐步釋放,這會帶動通脹預期。兩者均有利于K型的反轉。資本市場往往走在實體經濟表現之前,周期類,價值類資產已經在2020年第四季度有所展現; 

        第二、拜登的經濟政策偏向于基礎設施建設,新能源等產業,盡管向企業和個人的加稅改革可能遇到國會的阻力,但美國歷史和拜登的個人資歷都讓我們相信他執政的前兩年將兌現主要的競選承諾。稅收改革有助于縮小貧富差距,推動消費增長和經濟發展,這同樣有利于K型反轉; 

        第三、科技企業的強勢在過去8年體現得淋漓盡致,表面上有助于實體經濟發展,但最新研究顯示科技企業對傳統企業的幫助并不理想,反而是擴大經濟貧富差距和造成“三低”現象的核心原因。盡管疫情控制與疫苗開發的不確定性仍然有利于科技企業延續在K型復蘇中的地位,但歐元區,美國針對科技企業的反壟斷措施將持續推出,中國及時跟進并可能提前改變科技企業與傳統企業的關系。兩種力量的博弈背后,K型反轉的可能性要大于K型持續。 

        第四、當然,未來科技企業仍然可能受益于疫情控制不理想,但是K型反轉只會晚到,周期回歸的大勢難以阻擋。我們預計,在科技企業的估值調整與商業模式變化之后,各個行業同步受益的傳統V型反彈很可能再現。 

        總之,下圖顯示過去20年資本市場的“均值回歸”現象,不僅可能大類資產層面在2021年再度重現,也會在各種資產內部體現出K型反轉。


        圖:過去二十年大類資產表現

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】
        (點擊查看大圖)

        數據來源:Bloomberg,諾亞研究;
        數據更新至2020年11月10日


        “低增長、低通脹與低利率”的深刻成因


        全球經濟“低增長、低通脹和低利率”的“三低”現象,在2008年金融危機之后,被稱為“新常態”而為大眾熟知。這一現象持續至今在資本市場最明顯的體現就是股債長牛,特別是科技類成長股的表現持續好于周期類的價值股。但另一面則是國家之間,行業之間,家庭之間巨大的成長差距與貧富差距,這導致了民粹崛起,特朗普代表的本國優先等主張在全球蔓延,社會矛盾不斷加深。

        過去,對“三低”形成原因的討論集中在老齡化、人口低出生率、科技進步緩慢等深層次結構性矛盾層面,他們結合到一起產生“儲蓄大于投資”,這就帶來低利率現象,消費不足自然會有低增長和低通脹。而貧富差距被視為“三低”的結果,而科技巨頭的崛起,被視為解決“三低”的重要力量。

        特別是,由于中國加入WTO之后,貿易進口替代造成了美國產業空心化和制造業勞動力失業率增加,而貿易順差沒有轉化為消費和投資,反而成為美國國債的主要持有人之一,則被認為壓低了美國的利率,并鼓勵了資本市場和房地產的投機行為。中美緊張關系在2018年的貿易沖突之后不斷升級,遏制中國科技發展的策略在2020年的疫情沖擊下變本加厲,并延續至政治外交等多個方面。

        然而,過去幾年,美國學者逐漸發現,過去對“三低”現象的理解存在嚴重缺陷。

        第一、“三低”現象從1980年開始就在發達國家相繼出現,當時老齡化,人口低出生率等現象并不那么明顯,離中國成為貿易大國還為時甚遠。而過去十多年,全球的貨幣寬松理應可以對沖老齡化或總人口下降帶來的消費不足。

        第二、發達國家的貧富差距現象同樣在1980年之后,隨著自由競爭、市場萬能、放松監管、減稅的政策引導下越來越明顯。富人消費傾向低,造成儲蓄多于投資,而窮人消費傾向高,卻需要借債消費。綜合的結果是來自家庭的儲蓄大于投資,這樣壓低了利率。同時家庭債務不斷升高,低通脹和低增長也隨之而來。換言之,貧富差距并非“三低”現象的“果”,而是“因”。全球的貨幣寬松之所以無法刺激消費和投資,恰恰是因為助長了貧富差距,并與“三低”現象在因果循環中不斷強化。

        第三、即使在2008年之后,中國的貿易順差占GDP比重不斷下降,使得發達國家的“儲蓄大于投資”現象也并非來自于中國,而主要來自于企業,特別是科技大公司。他們獲得的高利潤并沒有同比轉化為消費與投資,而更多地轉化為儲蓄,這有利于他們股票價格的升值。換言之,科技企業和傳統企業的“貧富差距”與“三低現象”相輔相成。

        “三低”現象最直接的表現就是實體經濟與資本市場的分離,或者叫“主街”與“華爾街”的分離,2020年的疫情沖擊在加劇“三低”的同時,也把這種分離進一步擴大化,但也孕育了回歸的萌芽。雖然采取零利率和負利率的央行變多,美聯儲推出的“平均通脹政策目標”都無法直接化解“過度儲蓄”的難題,但是疫情受控,經濟恢復,貨幣財政刺激政策邊際收縮;拜登當選后逆轉“特朗普經濟學”的做法;以及強化科技企業監管大方向成型,都有助于縮小“貧富差距”,刺激社會消費與投資。因此,投資者很可能在2021年見證“三低”現象開啟的緩慢逆轉,這一趨勢可能在未來幾年表現得更加明顯。


        疫情受控,經濟恢復,
        貨幣財政刺激政策邊際收縮


        海外秋冬季新一波疫情在2020年接近尾聲的時候持續發酵,歐美多個國家的單日新增超過之前的峰值,一些歐洲國家重新采取了嚴厲的防控措施,但美國疫情嚴重的地區也尚未采取更多防控措施。我們仍然認為全球大多數地區不太可能重回全面封鎖,2021年經濟活動不會因新一輪疫情的反撲而完全逆轉復蘇趨勢,主要基于以下兩方面:

        一方面,盡管疫情的增長曲線一波比一波迅猛,但大多數地區的死亡率都明顯降低,死亡病例并沒有隨著確診曲線增長而增加?;诖?,西方政府的防疫措施不太可能比之前更加嚴格,即使全面封鎖措施也會是短暫的,而民眾對于抗疫的疲憊情緒也逐步累積,疫情初期的經濟活動停滯不太可能會重現。


        左圖:單日新增新冠病例
        右圖:單日死亡新冠病例

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:WHO,黃色為美洲地區,綠色為歐洲地區,紫色為東南亞地區,諾亞研究,數據更新至2020年11月14日


        另一方面,在政府資金支持、學術屆研究支持和醫藥行業企業的合作努力下,全球200+個新冠疫苗研發項目歷經10個月,以史無前例的速度推進,多個領先研究團隊的疫苗研發已經進入最后階段。由于以Moderna為代表的數個領跑的研發項目在2020年7月末相繼正式開展第三期臨床試驗,至11月輝瑞與BioNTech合作的疫苗公布三期試驗的初步研究數據,接下來我們很有可能看到密集的疫苗研發好消息逐步公布。雖然我們無意對個別疫苗的研發進展做出具體預測,但基于已有研究進展看,我們認為2020年末及2021初,較大概率會有數個疫苗研發項目相繼公布安全且有效的新冠疫苗成果。


        圖:全球新冠疫苗研發進展(一)

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:公開資料,不完全統計,諾亞研究
        數據更新至2020年11月14日


        圖:全球新冠疫苗研發進展(二)

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:公開資料,不完全統計,諾亞研究
        數據更新至2020年11月14日


        目前已有中國及俄羅斯的疫苗項目獲得有限/緊急使用批準,在歐美研發項目向監管機構逐步提交三期試驗的完整數據后,美國食品藥品監督管理局(FDA)及歐洲藥品管理局(EMA)可能在2020年12月至2021年第一季度,陸續通過幾個緊急使用授權,并可能在一季度最先在醫護和高危人群中率先開展疫苗接種。假設2021年疫苗研發成功及獲得廣泛使用的批準,后續的產能、分配、運輸以及接種過程同樣重要,而從民眾對于疫苗的接受程度角度,還涉及對于有效性安全性的信任程度、公共宣傳力度以及自付成本等問題。

        盡管有效疫苗的廣泛使用及是否能使全球經濟和交通等全面恢復到疫情前常態的作用有待考察,但較為確定的是疫苗研發的進展會影響資本市場情緒及多國政府的防疫態度。在高危人群增強免疫后,死亡及重癥比率將進一步降低,西方政府的封鎖措施也會相應緩和,經濟活動趨向重開。而相比發達國家,我們更加擔心欠發達國家的疫苗接種前景不確定性,考慮到新興國家(不包括中國)面臨獲取疫苗資源速度及產量、和分發接種系統相對不完善的障礙,效果上及時間上都可能被延遲。

        在此假設下,發達國家可能在2020年一季度推廣疫苗接種,全球的經濟復蘇有機會在2021年一季度稍有起色,而在二季度出現加快速度的反彈,自2020年5月開始的制造業的V型復蘇將延續。


        圖:主要經濟體采購經理人指數

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:Bloomberg,諾亞研究;
        數據更新至2020年11月9日


        我們預計,隨著未來環球經濟的恢復及疫情的受控,各國應對疫情的貨幣及財政刺激政策有機會邊際收緊,那么經濟復蘇的速度與政策邊際退出的速度之間的時間點匹配將影響資本市場,若收緊時間及幅度超過預期將給目前估值水平的風險資產造成威脅。以目前來判斷,我們認為刺激政策的邊際收緊將大概率會晚于經濟復蘇的明確信號。

        此外我們還需要為另外一種情況做好準備,如果所有預期的疫苗研發都達不到安全性、有效性或監管批準,那么疫情的反復將繼續影響經濟活動和資本市場,但幅度可能不及此前幾波疫情來的嚴重,全球各個經濟體仍將在新常態下緩慢復蘇,但速度及難度都將有所不同。

        根據國際貨幣基金組織IMF的預測,2020年全球實際生產總值GDP同比將有不同程度的下降,唯有中國和越南仍能錄得上漲,考慮到第一波疫情后的復蘇好于預期,財政救助計劃和央行大規模購買資產在內的各種政策緩沖了經濟下滑的影響,IMF較2020年10月的時候上調了全球2020年的經濟預估,預計2020年全球GDP萎縮幅度收窄至4.4%,并預計2021年全球主要市場將有約5.2%的GDP增速。發達國家及新興市場GDP增速分別預計為3.9%和6.0%。


        表:主要經濟體增速預期上調(%)

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:IMF,諾亞研究,數據更新至2020年10月


        拜登能否逆轉“特朗普經濟學”?


        2017年全球資本市場取得正收益的資產占比創下百年以來的最高紀錄,除了全球經濟同步復蘇,貨幣政策逐漸正?;?,更大的助力來自于市場預期特朗普推動的企業與個人減稅,在共和黨同時掌握國會兩院下可以順利通過。

        減稅和放松監管幫助特朗普在執政前三年取得經濟與市場雙重佳績的同時,特朗普在經貿外交關系與國內種族問題上的處理不當為他的連任埋下陰影。2020年美國疫情嚴重程度幫助拜登贏得大選,其核心主張就是逆轉“特朗普經濟學”,進行加稅和強化監管,并且修補與盟友的關系,重塑美國的領導地位。

        拜登政府會在疫情逐漸受控后,開始推動新的企業與個人所得稅立法工作,目標是將目前企業所得稅從平均21%提高到28%,企業海外利潤稅率將從特朗普時代的10.5%提高到21%。同時,個人所得稅的最高稅率從37%恢復至特朗普上臺前的39.6%,向年收入超過40萬美元的人群加征社會保障稅。年收入超過100萬美元的家庭,還需繳納與個稅同等水平的長期資本利得稅。同時會提高最低工資,目標是降低財政赤字和國家債務,縮小社會貧富差距,刺激消費。此外,拜登會強化對金融行業和科技行業的監管。作為“三低”現象過去十多年最大的受益者,拜登新政帶來的沖擊不可小覷。

        拜登政府計劃推動智慧城市、道路與水利工程等基礎設施建設和清潔能源計劃,預計未來數年的投資規模在1-2萬億美元,這既有利于傳統行業如原材料,制造業等投資,也會為綠色經濟,可持續發展投資帶來新的機會。拜登拜登政府將推動恢復和優化《平價醫保法案》,為疫情中的受困群體提供支援。

        特朗普盡管大選失利,但他獲得的普選支持票數創下歷史第二高位,超過他在2016年的成績,可見特朗普代表的保守主義與拜登代表的自由主義之爭仍將持續。加上國會兩院依然處于兩黨分治的狀態,拜登加稅,強化監管以及擴大財政開支等主張難以獲得國會支持。一方面,這意味著特朗普的遺產有望保存,經濟復蘇更依賴于美聯儲的貨幣寬松政策,這些考慮有利于資本市場。不過另一方面,考慮到拜登在參議院的資深經歷,以及他個人溫和性格,與部分共和黨議員良好的私人關系。我們認為拜登施政綱領獲得參議員支持的概率高于市場的估計,新政府在基礎設施建設和強化科技企業監管上都有望取得突破。

        由于拜登稅改方案能否順利通過仍然是未知數,而修補美國政府的資產負債表十分耗時,拜登政府控制疫情,加大基建等財政刺激開支將會先帶來國債規模的上升,預計美元明年的走勢偏弱,而這有利于人民幣的穩定。當然,如果2020年美國經濟表現明顯好于歐洲和日本,美元仍然會在貨幣寬松環境下維持穩定。

        投資者需要理解主要經濟體以擴大財政赤字和國家債務來應對疫情沖擊的必要性。在過去高增長,高通脹和高利率環境下這樣的做法會帶來明顯的弊端,但是在“三低”環境下,企業和家庭的消費與投資不足,必須依靠政府支出來抑制。當經濟中產能過剩,通脹低迷之時,政府的主動加杠桿行為有利于經濟與市場。盡管共和黨過去深受傳統認知影響,主張政府赤字和債務規模最小化,但是“安倍經濟學”的成功可能為拜登的經濟主張帶來支撐力量。這也是我們認為拜登的施政綱領可能獲得國會支持的另外一個原因,一旦執行同樣有利于傳統行業的投資機會。

        特朗普政府向主要經濟伙伴,包括競爭對手中國的貿易大棒,貨物貿易逆差不減反增,服務貿易的優勢也減少,都將為拜登政府進行修正提供了巨大的空間。拜登在外交上具有豐富經驗,將以理性開放的態度,恢復和盟友的關系,修補特朗普與盟友在貿易政策,外交軍事安排等方面留下的裂痕。拜登將中斷特朗普退出世界貿易組織WTO的計劃,將聯合盟友和貿易伙伴修訂國際貿易規則,重新構建美國主導的“跨太平洋伙伴關系協定(TPP)”。

        我們認為拜登政府短期內不會逆轉貿易戰,中美第一階段的貿易協議仍然將會繼續推進,美國對中國科技企業打壓舉措和對中概股監管強化都仍然會繼續。但拜登政府將把更多的精力放在處理美國的內部事務,不會進一步加大遏制中國的政策,不會延續特朗普政府把美國內部矛盾轉移給中國的做法。

        與多位反華鷹派組成的特朗普政府不同的是,目前傳出的拜登內閣成員相對更熟悉和了解中國,也相對較為友好。我們預計接下來中美將先在疫情防控方面展開合作,將為接下來貿易和外交重新談判帶來積極和正面效果。整體來看,我們樂觀看待中美關系在2021年之后的改善。


        拜登當選后政策一覽表

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        來源:公開資料,諾亞研究,數據更新至2020年11月


        特別值得一提的是,包含中日韓在內的亞太15國提早一步在2020年11月簽署“區域全面經濟伙伴關系協定(RCEP)”,將打造亞洲最大的自由貿易區。中國在疫情控制后展現出強大制造實力和完善的供應鏈,短期內與其他國家的貿易合作關系得到了強化而不是削弱。盡管中長期各國將基于安全考慮重構本國產業鏈,部分實現“內循環”,但中國的十四五規劃和國際國內“雙循環”政策,將使得未來數年各國的貿易合作關系相對特朗普時期有所恢復,各國將意識到“全球化”要比“逆全球化”更有利于經濟穩定和發展。我們看好2021年大中華,日本和亞太新興市場的投資機會。


        大中華市場方面,受惠于中國經濟復蘇、香港本地消費及出口改善,雖然后市仍然面臨外圍市場及香港經濟恢復等多個挑戰,但估值優勢、新經濟比例改善、中國經濟韌性等中長線利好因素尚未改變。未來數月,將有更多新經濟企業赴港上市,有助于從資金層面及估值層面進一步改善港股市場的投資機遇。隨著更多的新經濟股份回流港股市場,受惠于內循環強化的消費等板塊企業在中國經濟復蘇下將繼續帶動整個大中華市場。


        日本市場方面,我們預計日股將大概率延續穩健走勢,即在緩解疫情直接沖擊后,壓縮的估值有望被部分釋放。一方面,盡管日本國內經濟軟疲,但是企業不斷通過海外擴充而盈利,如在疫情期間利好的游戲、通訊公司等;財政和貨幣政策將進行更緊密的合作,從而刺激實體經濟向上的同時維持貨幣穩??;另一方面,有如2008年金融危機時,海外短期避險資金流入承托債市,而在“后危機”時代,因日本偏低的債券回報率,海外長期資金往往會逐漸撤回,釋放積極信號。同時我們看好日本經濟在新首相菅義偉的領導力下,將安倍經濟學及外交政策繼承及發揚光大,甚至比安倍更有動力去推動“第三支箭”,推動日本經濟的深層結構化變革。


        左圖:日本政府及財政借貸基金海外持有比例
        右圖:日本財政與貨幣政策合作程度

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:日本央行,世界銀行,諾亞研究;
        數據更新至2020年11月9日


        總體上,我們看好新興市場在2021年上半年的表現。首先,疫情以來中國的最先復工復產和經濟恢復,而受惠中國復產的商品出口企業,以印尼等東南亞市場居多,故此帶動了整個新興市場的復蘇;其次,半導體行業的周期性復蘇和出口恢復,推動了新興市場中占比較高的中國臺灣和韓國股市;再者,拜登的當選和其想要推行的大規模財政刺激和基建等財政計劃有機會進一步削弱美元,新興市場貨幣有機會接下來表現出色,而美元走弱的時候,往往新興市場的表現都接近或者跑贏成熟市場。


        左圖:主要市場估值
        右圖:新興市場估值變化

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:Bloomberg,諾亞研究;
        數據更新至2020年11月9日


        強化大型科技企業監管


        科技是第一生產力,過去經濟高增長年代得益于多次工業化革命帶來的“硬”科技突破。然而,1980年以來,真正帶來生產率提高的重大科技進步卻鳳毛麟角。盡管電腦、互聯網、移動互聯網等“軟”科技帶來了巨大的投資機會,但研究卻發現他們對于實體經濟的貢獻遠遠少于預期。傳統行業占主導地位時的經濟增速與經濟效率均高于“軟”科技行業占據越來越多市場份額的時代。

        過去經濟學家把這樣的現象看做“謎團”而歸因于經濟統計方法的不足。但新的研究發現,“軟”科技企業更多起到替代,而不是強化傳統行業的作用。雖然這些大型科技企業擁有大量的利潤,但是他們相比傳統行業聘請的員工更少,進行的投資更少。過去,社會以美好的愿望看待大型科技企業對傳統行業的“破環性創造”,但現在則認識到,至少以上述幾個指標來衡量,他們產生的“破壞”可能要大于“創造”。2008年之后,經濟學家已經注意到各種打著“創新”名義的商業活動,其實存在諸多弊端。

        研究在解釋“謎團”的同時也發現了這些科技企業在強化壟斷地位,限制競爭上的表現。特別是科技企業利用全球稅收競爭的“監管套利”早就引起歐盟的反對,美國也終于在2020年開啟了對四大科技公司的反壟斷調查。出乎市場意料的是,中國在2020年底迅速推出針對科技平臺公司,金融科技公司的反壟斷指南。這既反映出中美全方位競爭下,兩國政府都開始對“軟”“硬”科技重新認識,也說明過去對待大型科技企業寬松的監管和任其跨領域發展,造成的行業與家庭“貧富差距”的弊端變得越來越明顯。繼續下去,全球經濟將在“三低”陷阱中越陷越深。

        即使沒有這些姍姍來遲的反壟斷指南,經濟在疫情之后的復蘇也會帶來受益企業與受損企業之間的業績反轉。我們希望投資者理解這樣的大趨勢,一方面重點投資具有“硬”科技實力的企業或者項目,另外一面密切關注“軟”科技企業的商業模式轉型以及估值調整。只要符合反壟斷指南,并且加大與傳統行業的整合,幫助實體經濟的發展,這些大型科技公司仍然會具有長期投資價值。


        疫情催生的健康護理及生物科技行業機會


        在行業層面,我們除了看好一部分科技行業的長期投資價值,同時我們在健康護理、生物科技及可持續發展領域看到中長期的投資曙光。

        對新冠疫苗及藥物的萬眾期待大大刺激了投資者對醫療行業包括一級市場和二級市場的巨大投資熱情。在一級市場,2020年在紐交所和納斯達克上市的生物科技公司IPO規模合計超過100億美元的歷史最高紀錄,港交所也繼續穩居全球第二大生物科技行業的上市地點。

        我們認為健康護理及生物科技行業的勢頭有望在疫情過后持續:

        第一,醫藥行業的研發過程被明顯加速。以往新藥或新技術的研發可能需要數年,但我們看到在疫情的催化下,一些疫苗能夠在短短幾個月就進入到臨床試驗階段,藥物治療方案也廣泛的在多個國家同時進行臨床試驗,這并非巧合,而是得益于過去數十年的技術積累,基因工具等的爆發式發展。其實這幾年藥物研發已經在提速,美國FDA批準的創新藥已經連續數年維持在40以上的近二十年最高水平。


        圖:FDA歷年批準的創新藥數目

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:FDA,諾亞研究,數據更新至2020年11月9日


        第二,未能商業化的醫藥或技術被重新關注,危機加快了對新技術得以應用的需求。例如原本開發用于治療埃博拉的抗病毒藥物瑞德西韋獲得治療新冠的緊急使用授權,從未被商業化的mRNA疫苗技術在這次新冠疫苗的研發中發揮重要作用及領先優勢。

        第三,學術機構與業內公司之間的合作和共享加強。在尋找新冠疫苗和藥物以來,我們看到了學術界與商業公司的合作,大藥廠與小藥廠的聯合,跨國家跨地區的臨床試驗資源共享,如果這樣的模式可以持續,是對制藥行業的長期重要利好。

        第四,科技的加入正在影響消費者習慣,整合傳統服務提供商的供應鏈,給原本遇到一些瓶頸的商業模式帶來新的機會,例如現在逐漸被廣泛接受的在線診斷、在線藥品分銷平臺等。不過新興模式的出現也需要有更加完善的監管制度配合。

        第五,全球人口老齡化持續加速,提供了需求改善的基調,而疫情的潛移默化影響將加速健康護理需求的增長,而只有需求改善了,整個行業才會朝著更加健康的方向推進。長久以來藥物定價及政策風險是該行業最具挑戰的議題,如果需求上升且配合更加合理的醫保制度,在維護成本與鼓勵創新之間取得平衡,醫療行業的長期難題有機會看到轉機并長足發展。


        “拜登經濟學”下的可持續發展投資


        過去四年特朗普政府在環保議題上推行了不少損害性的政策,目前拜登的能源政策可以說是美國史上最激進的,動用近兩萬億美元的龐大財政資源,實現美國在2050年前成為零碳排經濟體的長期目標。

        在8月正式公布的競選主張中,拜登提出在第一個任期內推出2萬億美元的基建及清潔能源計劃,這項計劃不僅包含傳統基建包括重建美國的電網、道路和橋梁,擴大城市公共交通,還將啟動“清潔能源革命”,包括建設充電站、商用儲能技術研發、低碳排放設施等清潔能源基建,大力推行可持續發展。10月的時候,拜登競選團隊進一步完善了能源政策的版圖,發布了正式的《清潔能源革命和環境計劃》,在此前基礎上對清潔能源計劃做了更詳盡的短期和中長期目標量化。


        圖:拜登的“清潔能源革命和環境計劃”

        諾亞財富2021上半年資產配置報告【海外篇】

        數據來源:公開資料,諾亞研究
        數據更新至2020年11月14日


        重新回歸氣候議題的美國會與歐洲站在一起,更大的結盟也會有助于全球范圍內減碳計劃的推進。歐盟一直是可持續發展的最強踐行者之一,中國也是這一賽道中細分行業的領先者,在2020年的聯合國大會上和十四五計劃中都將綠色產業列為我國重要的發展規劃。

        與可持續相關的ETF往往不僅僅以新能源、清潔能源等較泛的概念為投資標的,還有很多在細分類別,如太陽能、風能、水利、節能環保技術等板塊。而主動管理型的公募基金市場上,則是以寬基的可持續投資為主題居多,不僅僅投資于從事可持續能源業務的企業,也包括了透過減低碳排放或開發潛在方案致力解決相關議題的企業??沙掷m投資相關的概念很廣泛,包括ESG基金、影響力基金、綠色基金,還有僅將可持續因子作為參考的類ESG基金等,以及一些氣候變化等主題的分類。

        雖然這些投資理念之間有很多重合,但從構建投資組合的角度,篩選過程、衡量標準、風險控制等都會有所不同。就ESG基金來看,近年來投資策略也日趨成熟,早期的ESG基金主要采用Negative screening的排除法,避免投資于對環境和社會影響負面的企業,例如煙草、軍工等被傳統認為不符合ESG標準的企業。而現在更多的基金管理人建立了自己的ESG量化評價體系,以強弱的方式而非是否的二選一標準來判斷,也還有一些基金管理人將ESG的考量因素嵌入到全部的投資流程中而非單一產品中。

        我們認為可持續發展在中長期是大勢所趨,不僅在實體產業升級中,金融市場相信也會出現更多的趨勢轉變參與其中,例如2020年ESG概念大受投資者追評和全球綠色債券發行創紀錄的現象,應當不會在疫情之后就停止繼續向前的步伐。


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